目前国内中低压变频器产品的用户以国内用户为主,分布于众多经济领域,个别优秀品牌的产品出口国外但比例有限;在我国中低压变频器高端市场外资品牌仍占主导地位,以ABB、西门子、安川为代表,其业务主要集中在钢铁、水泥、起重和电梯等行业。预计2012-2015年中低压变频器市场规模增长率将分别达 18.3%、15.2%、11.0%、12.9%。

公司于2013年3月8日发布2012年年度报告:公司2012年实现营业收入7.03亿元,同比增长18.78%;实现营业利润1.20亿元,同比下滑 6.82%;实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,同比增长4.95%;实现每股收益0.40元,符合我们的预期。

从单季度看,公司四季度实现营业收入2.39亿元,同比增长29.44%;实现营业利润4233.53万元,同比增长23.10%;实现归属上市公司股东的净利润4390.80万元,同比增长5.40%;实现每股收益0.13元。

2012年度利润分配方案:每10股派发现金股利1.5元(含税)。

公司同时公布2013年一季度业绩预告:预计净利润增长区间为-10%到10%,对应1938万元-2369万元,对应EPS0.06-0.07元。

盈利预测与投资评级。我们略调整公司2013-2014年EPS至0.51元和0.64元。13年关注高压变频业务复苏、中低压变频业务的开拓进展以及业务布局完善后费用控制能力的改善。按照2013年20-25倍PE,对应的合理价值区间为10.20-12.75元,维持“增持”投资评级。

主要风险因素。(1)中低压变频市场开拓风险;(2)下游行业订单需求情况。

简评及投资建议:

公司收入增长未达招股书目标,源于高性能产品确认延迟以及中低压产品开拓进展缓慢

公司招股说明书发展目标中提及“力争到2012年实现年销售收入8亿元以上”,2012年公司实现销售收入7.03亿元,未达目标,原因包括:(1)中低压变频器项目市场开拓力度未达公司预期,2012年实现销售收入2147万元,业绩贡献偏小;(2)受煤炭行业整合,毛利率较高的同步提升机产品调试验收延迟,导致整体高性能高压变频器仅同比增长8.42%。

占主业超80%的通用高压变频业务,同比增长18.15%,是收入增长的主要驱动因素。高压变频器主要在存量市场,和企业开工率相关,经济恶化对高压变频器种传导影响相比中低压变频器要慢,因此我们看到公司高压变频业务在工业变频整体疲弱的行业状况下依然实现18.78%的收入增长。对于2013年的收入增长,由于公司2012年下半年新增订单开始呈现下滑态势,我们持相对谨慎态度。

从行业分布看,公司高压变频器增长主要来自矿业、冶金领域的销售。其中矿业销售量同比增长76.59%,实现销售收入2.10亿元,同比增长 31.70%,主要原因是异步提升机高压变频器销量较上年有所增长,该数据包含上年已发出但在本报告期验收并确认收入部分;冶金(含钢铁)行业销售量同比增长44.26%,实现销售收入1.44亿元,同比增长55.97%,主要原因是报告期内该行业率先复苏;另外电力行业生销售量同比下降,18.72%, 产量同比下降39.97%。

2、新增订单金额同比下降2.06%,预计在手订单6.11亿元

订单金额同比略有下滑,目前在手订单预计6.11亿元。2012年公司取得高压变频器销售订单台数1721台,比上年同期增长5.32%;合同金额 8.03亿元,比上年同期下滑2.07%;单台均价从50.17万元下滑至46.65万元。另外,公司取得中低压及防爆变频产品订单2347台,比上年同期增长262.75%;合同金额3239.85万元,同比下降1.86%;单台均价从5.10万元下滑至1.38万元,主要原因是2011年度公司中低压产品结构不健全,所签订单中单价较低压产品高的中压产品较多所致。合计取得订单金额8.35亿元,同比下降2.06%,按照目前新增订单金额,以及收入确认情况推算,我们预计公司目前在手订单为6.11亿元(含税)。

从行业分类来看,公司高压变频器产品2012年订单中冶金(含钢铁)类产品占比最高,而矿业产品价格最高;中低压及防爆产品订单绝大多数来自煤矿领域。

3、销售费用增加、坏账准备增加以及毛利率下滑影响营业利润,政府补贴同比增80%

公司2012年营业利润同比下滑6.82%,主要是由于销售费用增加、坏账准备计提增加、毛利率水平下滑共同导致的。2012年公司销售费用达 8772.44万元,同比增长35.08%,这主要是公司加大了产品及销售推广力度,为武汉基地产能即将释放奠定基础所致;另外,由于公司坏账准备计提有所增加,致使公司2012年资产减值损失达到1945.38万元,同比增长121.18%;公司2012年综合毛利率为37.49%,同比减少1.25个百分点。

另外2012年归属上市公司股东净利润同比增长4.95%,这主要是由于营业外收入大幅增加所致。2012年公司实现营业外收入4009.03万元,同比增长80.09%,其中获得政府补助3940.17万元,同比增长79.71%。

4、经营性现金流持续改善。

公司2012年经营性现金流为3332.05万元,同比增加121.60%,通过增加回款、优化库存结构,同时采购支出较多的使用银行承兑汇票,2011年以来,公司单季度经营性现金流持续改善。

5、行业规模稳步增长,合康变频国内高压市场份额升至第一

高压变频器潜在市场800亿元。国务院《“十二五”节能减排综合性工作方案》提出“加快推广高压变频调速技术的推广应用”的方案,预计高压变频器市场容量将继续呈现显著扩大趋势。高压变频器调速已成为高压交流电机的主流调速方式,由此带来的实际节电效果区间在20%-60%之间,按照目前平均每kW高压变频器约600元的价格估计,不考虑未来新增高压电机变频调速的需求,高压变频器的潜在市场高达800亿元,其中高性能产品的市场容量在100亿元左右。

预计中低压变频器2013年市场规模增速超15%。目前国内中低压变频器产品的用户以国内用户为主,分布于众多经济领域,个别优秀品牌的产品出口国外但比例有限;在我国中低压变频器高端市场外资品牌仍占主导地位,以ABB、西门子、安川为代表,其业务主要集中在钢铁、水泥、起重和电梯等行业。预计 2012-2015年中低压变频器市场规模增长率将分别达18.3%、15.2%、11.0%、12.9%。

合康变频高压市场份额2012年升至国内第一。公司自2003年成立以来发展迅速,市场份额稳步提高。2006年,本公司市场份额尚不能进入国内品牌前三名;根据慧聪邓白氏《2008年高压变频器行业调查报告》统计数据,按订单金额统计的公司市场份额为10%,在国内厂商中排名第二;2009年,公司的订单台数占市场份额的11.24%,订单金额占市场份额的12.83%;2010年,公司订单台数占市场份额13.38%。2011年,公司各项业务发展迅速,高压变频器取得订单台数1634台,订单金额81981.38万元,预计公司市场份额约为18%。2012年,随着利德华福被国外厂商收购,公司目前在国内厂商中排名第一。